Türk Hava Yolları Şirket Raporu (31.10.2024)

• Takip ettiğimiz şirketler listesine “Endeks Üstü Getiri” önerisiyle ekliyoruz. Türk Hava Yolları’nda, yolcu trafiğindeki normalleşmenin ve personel maliyetlerindeki artışın, düşük yakıt fiyatları ve güçlü kargo operasyonlarıyla dengelendiğini düşünüyoruz. Düşük maliyetli havayolu firması AJet'in entegrasyonunun THYAO’ya sağlam bir kârlılık getireceğine inanıyoruz. Hisse senedinin cazip bir değere sahip olduğunu düşünüyoruz. THYAO, 2025T’de küresel emsal medyan çarpanlarına göre %26,3 iskonto ile 3,2x FD/FAVÖK ve 3,9x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor. THYAO için hedef değerimiz, TL 483,5/hisse ile %67,5 yukarı yönlü bir potansiyele işaret ediyor.

• Güçlü seyreden kargo gelirleri... Kargo gelirleri, 9A24’te yıllık bazda %40 artış gösterirken, taşınan kargo miktarı yıllık %26,5 artışla 1.503 bin ton seviyesine yükseldi. Kargo gelirlerinin toplam gelirler içerisindeki payı, 9A24’te yıllık bazda 3,5 puan artarak %14,9 seviyesine ulaştı. Türk Hava Yolları, 23 kargo uçağı ile 366 noktada kargo taşımacılığı yapmaktadır ve IATA’nın 9A24 dönemi verilerine göre, %5,7 pazar payı ile taşınan kargo ton-kilometre açısından dünyadaki en büyük üç hava kargo taşıyıcısından biridir. Kargo gelirlerinde, mevcut filo büyümesinin de etkisiyle, 2024-29T döneminde %10,2 YBBO öngörüyoruz.

• Yolcu birim gelirlerinde ve marjlarda normalleşme... Şirket, 9A24'te karşılaştığı zorluklara rağmen operasyonel performansını güçlü tutmayı başardı. Teknik sorunlar nedeniyle yere indirilen 32 uçağa rağmen ASK büyümesi, 9A24’te yıllık bazda %8,4 artış gösterdi. 2024T’de, personel maliyetlerindeki artış ve GTF kaynaklı maliyetler gibi faktörlerin etkisiyle yakıt hariç CASK’da %9,4’lük bir artış beklenirken, yakıt maliyetlerindeki düşüşün bu durumu dengelemesiyle toplam CASK’da %3,7’lik bir artış öngörüyoruz. Yılın geri kalanında yolcu gelirlerindeki baskının hafiflemesi beklenirken, THY’nin 2024T sonunda 5.133 milyon ABD doları FAVÖK ve yaklaşık 3.392mn ABD doları net kâr elde etmesini öngörüyoruz. Hatırlatmak isteriz ki, 2023 sonunda “Vergi Usul Kanunu”na göre yapılan enflasyon düzeltmeleri, UFRS’ye göre raporlanan bilançoda ertelenmiş vergi yükümlülüğünün tersine çevrilmesine ve gelir tablosunda tek seferlik 3.106mn ABD doları gelir kaydedilmesine neden olmuştur. 2025 projeksiyonlarımızda %7,6 ASK artışı ve %4 EBITDA artışı öngörüyoruz. Bu sonuçlar, sıkı ekonomik koşullara rağmen şirketin dayanıklılığını ve operasyonel verimliliğini koruyacağını göstermektedir.

• Stratejik Ajet Büyümesi... AJJet markası, global standartlarda düşük maliyetli bir hava yolu olarak faaliyetlerine devam etmek ve pazardaki rekabetçi konumunu güçlendirmek amacıyla, Nisan 2024’te ayrı bir şirket olarak operasyonlarını sürdürmeye başlamıştır. Ana üs olarak Sabiha Gökçen Havalimanı’nı kullanan AnadoluJet, burada yapılan 2. pist ve havalimanında inşa edilecek yeni terminal ile Avrupa ve Orta Doğu’daki varlığını güçlendirerek dış hatların ağırlığını artırmayı hedeflemektedir. 9A24 itibarıyla 16,6 milyon yolcu taşıyan AnadoluJet, 102 uçaklık filosunu 2033 yılı hedefleri doğrultusunda 200 uçak seviyesine çıkarmayı planlamaktadır.

• Aktif filo planlaması... 3Ç24 itibariyle 487 uçaktan oluşan filonun 2033 yılında ise 800 uçağın üzerine çıkarmayı hedefliyor. Türk Hava Yolları ayrıca 3Ç24 itibariyle 296 olan uçulan nokta sayısını 2033 yılında 400 noktaya çıkarmayı hedefliyor. Mevcut filo büyüklüğüyle kapasite 76.067 kişidir. Yeni uçak alımıyla birlikte 2024 yılında yolcu kapasitesinin 87.209'ye ulaşmasını bekliyoruz ve şirket, 2033 yılında bu sayıyı ikiye katlayarak 161.911'e çıkarmayı hedefliyor.

• Maliyet yönetimi… Akaryakıt giderleri, havayolu şirketlerinin işletme nakit maliyetlerinin en büyük kısmını oluşturarak yaklaşık %30-35’ini kapsamaktadır. Dolayısıyla, düşen jet yakıtı fiyatları operasyonel açıdan havayolu şirketleri için olumludur. THYAO’nun 2025 yılı için %21 oranında 75 ABD Doları fiyattan Brent petrol fiyatları için hedge’i bulunuyor. Şu anda petrol fiyatları yıllık bazda %11,2 daha düşüktür. Mecvuta 76 ABD Doları seviyelerinde seyreden Brent Petrol fiyat 70 ABD dolarının altına düşerse, bu durum korunma isteğini tetikleyebilir. Önümüzdeki dönemde petrol fiyatlarındaki düşüş eğiliminin devam edebileceğini düşünmekteyiz. Bu nedenle, talep dinamiklerinin güçlü olduğu ve işletme marjlarının iyileşmesine olanak sağlayan bir ortamda, düşük hedge oranlarına sahip THYAO için düşen yakıt fiyatlarını olumlu değerlendiriyoruz.

• Riskler… Jet yakıt fiyatlarında artış, bölgesel gerilimler kaynaklı jeopolitik riskler ve TL'nin ABD Doları’na karşı değer kazanması tahminlerimiz ve hedef fiyatımız üzerinde aşağı yönlü risk oluşturabilecek ana etkenler olabilir.

Değerleme

Türk Hava Yolları değerlemesinde dolar bazlı indirgenmiş nakit akımları analizi (İNA) ve benzer 1-yıl ileri FD/FAVÖK çarpan analizi yöntemlerini kullandık. Her iki yönteme eşit ağırlık (%50 - %50) vererek THYAO için bir  hedef fiyatımızı 483,5 TL olarak ‘Endeks Üstü Getiri’ tavsiyesiyle belirliyoruz. Hedef fiyatımın  %67.5 yukarı potansiyele işaret etmektedir. İNA analizimizde, %7,5 US$ risksiz faiz oranından, %5.5'lik özsermaye risk priminden ve 0,96x betadan elde edilen sabit %10.7 AOSM'yi varsayıyoruz.  Küresel benzer şirketlerin 1 yıl ileri medyan çarpanı baz alınmış olup, 2025T 4,3x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir.